第135章 关于两房的会议（上）
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2008年8月16日，星期六。上午十点。
华盛顿特区。宪法大道。
美联储总部大楼。地下一层。
这间会议室没有窗户。
灯光是那种联邦政府建筑特有的、惨白的、把所有人的脸色都照得像尸体的荧光灯。
桌上摆着几瓶矿泉水和一壶看起来已经煮了很久的咖啡。没有点心，没有水果，没有任何"这是一次友好会面"的暗示。
四个人。
汉克·保尔森坐在桌子的一端。他今天没有穿西装。一件深蓝色的POlO衫，领口有些皱。他昨晚从纽约飞回来的，在飞机上睡了不到三个小时。
本·伯南克坐在他对面。白衬衫，没有领带。眼镜推到额头上，露出的眼睛布满血丝——但这已经是他最近几周的常态了，没有人再对此感到惊讶。
蒂姆·盖特纳坐在保尔森右边。永远是那副瘦削的、紧绷的、像一根被拉到极限的钢丝的样子。他面前摊着一个笔记本，上面已经写了半页密密麻麻的字。
第四个人是詹姆斯·洛克哈特。联邦住房金融局（FHFA）局长。两房的直接监管者。今天是他第一次在这种级别的闭门会议上坐在主桌。
他面前放着一个厚达三英寸的文件夹。深红色封面。上面印着"CONFIDENTIAL — EYES ONLY"。（机密）
这个文件夹是今天会议的唯一议题。
"吉姆，开始吧。"
保尔森的声音很干，带着一种连续几周睡眠不足之后声带自然产生的干涩。
洛克哈特打开了那个深红色的文件夹。
"在我开始之前，我需要先说一件事。"
他抬起头，看着桌上的三个人。
"接下来我要说的数字，FHFA内部只有四个人知道。包括我在内。两房的管理层不知道完整数字。SEC不知道。国会不知道。如果这些数字以任何方式泄露出去，市场会在四十八小时内崩盘。"
伯南克没说话。盖特纳的笔在笔记本上停了一下。
保尔森只是点了一下头。
"开始。"
洛克哈特翻到第一页。
"FHFA在过去三周对两房进行了一次特别资本审查。我们用了三种不同的估值方法：
第一种是两房自己使用的'持有至到期'框架。
第二种是会计准则要求的'公允价值'框架。
第三种是我们自己设计的——基于当前市场流动性条件下的实际可变现价值。"
"在第一种方法下，两房的合并股东权益大约是七百一十亿美元。这是它们对外报告的数字。"
"在第二种方法下——也就是任何一家独立审计机构如果严格执行FAS 157应该用的方法——两房的合并股东权益是负数。具体来说，负三百八十亿到负四百二十亿之间。"
会议室里的空气凝固了一拍。
"在第三种方法下——按照当前市场上这些资产实际能卖出的价格来估值——"
洛克哈特停了一下。
"两房的资本缺口合计在两千亿到两千五百亿美元之间。"
伯南克的手指在桌面上停了下来。
盖特纳没有动。但他的眼睛眯了一下。
保尔森的脸上没有表情。
"具体怎么来的。"他说。
"几个层面。"洛克哈特翻过去几页。
"第一，MBS组合的减值。两房合计持有大约一万五千亿美元的抵押贷款支持证券。在它们的账面上，这些证券大部分以面值或接近面值的价格标注。
但当前市场上，AAA级的MBS交易价格大约是面值的七到八折。BBB级以下的，三到四折。某些次级和Alt-A底层的合成产品，已经没有市场报价了——意味着它们的实际可变现价值接近于零。"
"按照当前市场价格，这一万五千亿的组合，账面价值和实际价值之间的差距，大约是九百亿到一千一百亿美元。"
伯南克轻声开口。
"两房自己怎么解释这个差距？"
"他们说他们不打算卖这些东西，所以市场价格无关。他们会持有到期，按预期现金流收回本金。"
"这个逻辑有道理吗？"
洛克哈特的嘴角动了一下。
"在纯粹的会计意义上，有道理。在现实意义上，是胡扯。如果他们真的能持有到期，那些底层贷款的违约率必须保持在历史平均水平。但底层贷款现在的违约率是历史平均水平的四倍。而且还在上升。"
"换句话说，两房在用一个'我们不会失败'的假设，来证明'我们没有失败'。这是循环论证。"
他翻到下一页。
"第二，担保业务的隐性负债。两房不仅持有MBS，它们还为另外三万八千亿美元的MBS提供担保。这些担保在它们的账面上是表外项目——也就是说，它们不计入资产负债表。"
"但担保意味着什么？意味着如果那些底层贷款违约，两房需要赔付。在当前的违约率下，我们估算这部分担保业务在未来十八个月里需要的实际赔付，大约是六百亿到八百亿美元。"
"两房账面上为这部分预留的损失准备金是多少？"
洛克哈特看了一眼数字。
"九十亿。"
伯南克闭了一下眼睛。
"第三，融资成本的螺旋。"洛克哈特继续。
"两房每个月需要展期大约一千七百亿美元的短期债务。展期成本——也就是它们需要支付的利息——在过去六周翻了一倍多。如果这个趋势继续，仅利息支出在未来十二个月就会增加大约三百亿到四百亿美元。"
他合上了文件夹的这一部分。
"这三个加起来，MBS减值、担保赔付、融资成本——基本就是两千亿的缺口。"
"再加上一些更隐蔽的东西，包括衍生品对手方风险敞口、外汇敞口、税务递延资产的估值调整，总的实际资本缺口大约在两千到两千五百亿之间。"
会议室里安静了很长一段时间。
最后是盖特纳打破了沉默。
"吉姆。两千五百亿。"他说，语速比平时慢，"这个数字如果送到国会去申请拨款——"
"国会不会批。"洛克哈特说。
"不只是不会批。"
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华盛顿特区。宪法大道。
美联储总部大楼。地下一层。
这间会议室没有窗户。
灯光是那种联邦政府建筑特有的、惨白的、把所有人的脸色都照得像尸体的荧光灯。
桌上摆着几瓶矿泉水和一壶看起来已经煮了很久的咖啡。没有点心，没有水果，没有任何"这是一次友好会面"的暗示。
四个人。
汉克·保尔森坐在桌子的一端。他今天没有穿西装。一件深蓝色的POlO衫，领口有些皱。他昨晚从纽约飞回来的，在飞机上睡了不到三个小时。
本·伯南克坐在他对面。白衬衫，没有领带。眼镜推到额头上，露出的眼睛布满血丝——但这已经是他最近几周的常态了，没有人再对此感到惊讶。
蒂姆·盖特纳坐在保尔森右边。永远是那副瘦削的、紧绷的、像一根被拉到极限的钢丝的样子。他面前摊着一个笔记本，上面已经写了半页密密麻麻的字。
第四个人是詹姆斯·洛克哈特。联邦住房金融局（FHFA）局长。两房的直接监管者。今天是他第一次在这种级别的闭门会议上坐在主桌。
他面前放着一个厚达三英寸的文件夹。深红色封面。上面印着"CONFIDENTIAL — EYES ONLY"。（机密）
这个文件夹是今天会议的唯一议题。
"吉姆，开始吧。"
保尔森的声音很干，带着一种连续几周睡眠不足之后声带自然产生的干涩。
洛克哈特打开了那个深红色的文件夹。
"在我开始之前，我需要先说一件事。"
他抬起头，看着桌上的三个人。
"接下来我要说的数字，FHFA内部只有四个人知道。包括我在内。两房的管理层不知道完整数字。SEC不知道。国会不知道。如果这些数字以任何方式泄露出去，市场会在四十八小时内崩盘。"
伯南克没说话。盖特纳的笔在笔记本上停了一下。
保尔森只是点了一下头。
"开始。"
洛克哈特翻到第一页。
"FHFA在过去三周对两房进行了一次特别资本审查。我们用了三种不同的估值方法：
第一种是两房自己使用的'持有至到期'框架。
第二种是会计准则要求的'公允价值'框架。
第三种是我们自己设计的——基于当前市场流动性条件下的实际可变现价值。"
"在第一种方法下，两房的合并股东权益大约是七百一十亿美元。这是它们对外报告的数字。"
"在第二种方法下——也就是任何一家独立审计机构如果严格执行FAS 157应该用的方法——两房的合并股东权益是负数。具体来说，负三百八十亿到负四百二十亿之间。"
会议室里的空气凝固了一拍。
"在第三种方法下——按照当前市场上这些资产实际能卖出的价格来估值——"
洛克哈特停了一下。
"两房的资本缺口合计在两千亿到两千五百亿美元之间。"
伯南克的手指在桌面上停了下来。
盖特纳没有动。但他的眼睛眯了一下。
保尔森的脸上没有表情。
"具体怎么来的。"他说。
"几个层面。"洛克哈特翻过去几页。
"第一，MBS组合的减值。两房合计持有大约一万五千亿美元的抵押贷款支持证券。在它们的账面上，这些证券大部分以面值或接近面值的价格标注。
但当前市场上，AAA级的MBS交易价格大约是面值的七到八折。BBB级以下的，三到四折。某些次级和Alt-A底层的合成产品，已经没有市场报价了——意味着它们的实际可变现价值接近于零。"
"按照当前市场价格，这一万五千亿的组合，账面价值和实际价值之间的差距，大约是九百亿到一千一百亿美元。"
伯南克轻声开口。
"两房自己怎么解释这个差距？"
"他们说他们不打算卖这些东西，所以市场价格无关。他们会持有到期，按预期现金流收回本金。"
"这个逻辑有道理吗？"
洛克哈特的嘴角动了一下。
"在纯粹的会计意义上，有道理。在现实意义上，是胡扯。如果他们真的能持有到期，那些底层贷款的违约率必须保持在历史平均水平。但底层贷款现在的违约率是历史平均水平的四倍。而且还在上升。"
"换句话说，两房在用一个'我们不会失败'的假设，来证明'我们没有失败'。这是循环论证。"
他翻到下一页。
"第二，担保业务的隐性负债。两房不仅持有MBS，它们还为另外三万八千亿美元的MBS提供担保。这些担保在它们的账面上是表外项目——也就是说，它们不计入资产负债表。"
"但担保意味着什么？意味着如果那些底层贷款违约，两房需要赔付。在当前的违约率下，我们估算这部分担保业务在未来十八个月里需要的实际赔付，大约是六百亿到八百亿美元。"
"两房账面上为这部分预留的损失准备金是多少？"
洛克哈特看了一眼数字。
"九十亿。"
伯南克闭了一下眼睛。
"第三，融资成本的螺旋。"洛克哈特继续。
"两房每个月需要展期大约一千七百亿美元的短期债务。展期成本——也就是它们需要支付的利息——在过去六周翻了一倍多。如果这个趋势继续，仅利息支出在未来十二个月就会增加大约三百亿到四百亿美元。"
他合上了文件夹的这一部分。
"这三个加起来，MBS减值、担保赔付、融资成本——基本就是两千亿的缺口。"
"再加上一些更隐蔽的东西，包括衍生品对手方风险敞口、外汇敞口、税务递延资产的估值调整，总的实际资本缺口大约在两千到两千五百亿之间。"
会议室里安静了很长一段时间。
最后是盖特纳打破了沉默。
"吉姆。两千五百亿。"他说，语速比平时慢，"这个数字如果送到国会去申请拨款——"
"国会不会批。"洛克哈特说。
"不只是不会批。"
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